恩（ēn）捷（jié）股份（云（yún）南恩捷新材料股份有限公司）是云南（nán）唯一一家市值超2千亿的上市公司（2022年7月18日（rì）数据（jù）），也是全球（qiú）新（xīn）能（néng）源锂离子电池隔膜龙头企业（yè），从（cóng）2016年上市（shì）到现（xiàn）在，迅（xùn）速占（zhàn）领市（shì）场，如此（cǐ）爆（bào）发（fā）式成（chéng）长的恩捷股份，它的成功与挑战有哪些（xiē）呢？今天来（lái）盘一下它的喜和（hé）忧。

一、喜

1. 敏（mǐn）锐的（de）商业嗅（xiù）觉

       提到恩捷股份，不得不提（tí）站（zhàn）在风口的创始人李晓明（míng）(PaulXiaomingLee)，1958年出生于云南，1982年加（jiā）入中国（guó）昆明塑（sù）料研究（jiū）所，由于能力（lì）出（chū）众，工（gōng）作两（liǎng）年后从1984年至1989年任（rèn）副所（suǒ）长，后争取到美国进修机（jī）会（huì），于1992年毕业（yè）于美国University of Massachusetts大学高（gāo）分子材料专业，1992年至1995年任美（měi）国Inteplast Corporation技术部经理，1996年回国创业，选择（zé）香烟这（zhè）颗赚钱又垄断的大树，做起了烟草的（de）烟标和烟膜生（shēng）意，2006年加入云南玉溪创新（xīn）彩印公司（恩捷股（gǔ）份前身之一）任董（dǒng）事长，业绩一路高歌。2018年，李晓明调转（zhuǎn）船头，拥（yōng）抱新能源风口，做起了锂（lǐ）电（diàn）池（chí）生意，收购了上海（hǎi）恩捷（jié）90.08%的（de）股（gǔ）权，从事湿法隔膜业（yè）务。随着“碳（tàn）达峰，碳中和”目标的提出，国家（jiā）出台了（le）“电动汽车税收减免（miǎn）”等一系列激励政策，促进新能源（yuán）汽车的发展。目前恩捷（jié）股份已成为全球（qiú）锂（lǐ）离（lí）子电池隔膜龙（lóng）头企业（yè），几乎垄断式的（de）服务于全（quán）球大型锂电池生产企业，背靠龙头名气（qì），业绩也一（yī）飞冲天，市值暴涨。创始人带领恩（ēn）捷（jié）股份，抢占（zhàn）风口（kǒu），谱写非（fēi）凡（fán）。

2. 最佳的技术实力

       锂电池（chí）的四（sì）大材料是正（zhèng）极（jí）、负（fù）极、电解液和隔膜，恩捷股份选择了（le）四（sì）大材（cái）料中技术壁垒和毛利率最高（gāo）的隔（gé）膜。隔膜有（yǒu）两个作用，一（yī）是分隔正负（fù）极，防（fáng）止正负极接（jiē）触而短路，二是让电解质（zhì）离子通过。别（bié）看是一（yī）小层膜，其技术（shù）却是国内最晚（wǎn）突（tū）破的。动（dòng）力电池隔膜的（de）性能直（zhí）接影响电池的（de）容量、循环（huán）以及安全（quán）性能等（děng）特性。隔膜按工艺可分为干（gàn）法隔膜和湿法隔膜，湿法隔膜（mó）有更好的（de）孔隙结构一致性、更强的拉伸强度、更优的抗穿（chuān）刺强（qiáng）度、更薄的厚度且（qiě）更均匀，显著（zhe）区别于干（gàn）法隔（gé）膜，但其（qí）难度也（yě）更大。而恩（ēn）捷股份恰好看中（zhōng）湿法隔膜这个高技术壁垒的产品，多年聚焦湿（shī）法（fǎ）隔膜，而（ér）国内大多数企（qǐ）业是湿法（fǎ）干法并行。恩捷股份集（jí）中精（jīng）力钻（zuàn）研攻坚，目前生（shēng）产的湿（shī）法锂电池隔离膜产品厚度可以在（zài）5µm至30µm之间灵活调（diào）节，而同（tóng）行还在（zài）主打9µm，其2021年（nián）报表示（shì），全球独一份的（de）“在线涂布”技术已经（jīng）在产线正式应用。恩捷股份技术实力碾压（yā）同行。

3. 过（guò）人的扩张（zhāng）胆识

       及时站在了（le）风口，还有过硬技（jì）术持身，恩捷股份算是成（chéng）功了四分之（zhī）三。2018年隔膜价格一直下降，国内（nèi）锂（lǐ）电池隔（gé）膜生产商遭遇业（yè）绩“寒冬”，而令人刮（guā）目相看（kàn）的是（shì），恩捷股份业绩逆流而上（shàng），产量和销量都令人（rén）赞（zàn）不绝口，我们从财务（wù）视角（jiǎo）解读（dú）一下这个现象。

        恩捷股份2018年以后经营活（huó）动现金流入大幅增加，与此（cǐ）同时公司也花了很多钱构建固定资产、无（wú）形资（zī）产等（děng），这笔投资占了现金流入接近三分之（zhī）二。公司不（bú）满足已（yǐ）有的（de）现金流入，2019年及之后大量筹资，2020年筹资（zī）132亿，根据公（gōng）司报告，大规模筹（chóu）资用于隔（gé）膜项目建设。隔膜行业属于重资产（chǎn）行业，小企业若（ruò）没有资（zī）金（jīn），难以形（xíng）成规（guī）模（mó），没有规模，成本将高（gāo）的（de）难（nán）以承受，如此（cǐ）来又（yòu）赚（zuàn）不到（dào）钱，这就是个死循环，而在其（qí）他企业纷纷退出时，恩捷股份（fèn）敢于（yú）逆行，下了血本（běn）投产扩增（zēng），逐渐成为龙头，行业集中度也不断提（tí）升，闯过了残酷（kù）的竞争，恩捷迎来的就是（shì）龙头带来的一系列福利。

       2021年11月，恩捷股（gǔ）份与宁德时（shí）代签订合作协议，合资设立一家公司（sī）“厦门恩捷新材（cái）料科技有限公（gōng）司”，拟注册资本为16亿元。主要从事投资干法隔离膜及湿法隔（gé）离膜项目。规（guī）划在共管区域内投资建设16条（tiáo）锂离子（zǐ）电池隔膜基膜（mó）和涂布分切（qiē）生（shēng）产线，主要应用但不限于（yú）新能源汽（qì）车动力电（diàn）池（chí）系统（tǒng）、储能（néng）电池系统等市场，总投（tóu）资为人民（mín）币52亿元，计（jì）划（huá）2023年建成并部分（fèn）投（tóu）产（chǎn）。恩捷股（gǔ）份（fèn）仍大（dà）张（zhāng）旗（qí）鼓扩张（zhāng），稳固自（zì）己的（de）龙头（tóu）地位（wèi），其（qí）获得的（de）成功，离不开过人胆识带来（lái）的规模效（xiào）益（yì）。

二、忧

1. 液态电池的瓶颈

       新能（néng）源汽车动力电池主要有锂离子（zǐ）电池、镍氢（qīng）电池、燃料（liào）电池（chí）、铅酸电池和钠硫（liú）电池。最（zuì）常用的是液态锂电池（chí），它有着高工作电压、快速充（chōng）放电特（tè）性（xìng）、长（zhǎng）循环寿命等优点，我们看（kàn）一（yī）下它的发电原理（图片来源于网络），正负极在电解液（yè）中不停交换离子，隔膜隔离（lí）正负极、防止短路。其结构局（jú）限了它的性能，不停的反应导致电池容易衰老，而短路（lù）易引（yǐn）起火灾。当发生车祸时（shí），液（yè）态锂电池受到挤压、冲击，会（huì）导致隔（gé）膜破裂，造成短路，内部（bù）产生大（dà）量热量，而电解质里（lǐ）有易（yì）燃的有机溶剂，就（jiù）会造成电池起火甚至爆（bào）炸。

       液（yè）态电池这两（liǎng）个明（míng）显弊端，造成（chéng）固（gù）态电池被疯狂炒作，固态电（diàn）池把液态电解（jiě）质换为固态电解质，取消了（le）隔膜，是公认的锂电池未来发（fā）展的方向。可以（yǐ）看出恩捷股份的担忧了吧，不用隔膜也就说（shuō）明他们的产品将被（bèi）淘汰。目前的（de）液态锂电（diàn）池已经很难突破自身瓶（píng）颈，而固态电池有着（zhe）更可（kě）靠（kào）的（de）安（ān）全性，更高的能量密（mì）度，更久的寿命，可以说是（shì）新能源汽（qì）车的不（bú）二之选。但（dàn）由于技术问题，目前大家还没（méi）有用上（shàng）固态电池。2021 年（nián）初，蔚来声称将在（zài）使用全新研发的固态电池，这一操作使得恩捷股份跌（diē）停（tíng），后来蔚来又解（jiě）释其（qí）实用（yòng）的是半（bàn）固态电池（chí），恩捷股份股价才回升（shēng）。从这（zhè）个事件也可（kě）以看出市场的极大（dà）不稳定性是（shì）恩捷（jié）股份的一大威胁，同时在各大企业的联手开发下，固态电池（或（huò）其他（tā）替代品（pǐn））一定会出（chū）现，到时（shí）候隔膜将被迫退出。

2. 产能过剩（shèng）隐忧

       恩捷（jié）股份疯狂扩张（zhāng）占领市场（chǎng），一方面扩大产能极大提（tí）高了毛利（lì）率水平，成了几乎垄断的锂电（diàn）池隔膜供应商，赚的（de）盆满钵（bō）满；但另（lìng）一方面，急（jí）速扩张拥有了超强产能，但供需是否平衡呢？在2017 年，整个行业产能超过 50 亿（yì）m^2，远超国内需求，根据（jù）公开资料显（xiǎn）示（shì），2018 年，恩捷股份湿（shī）法隔膜产能（néng） 13 亿（yì）m^2，而当年出货量只（zhī）有 4.68 亿m^2，2019 年末，公司（sī）湿法（fǎ）隔膜产能达（dá）到 23 亿m^2，而实际出货量不超过（guò） 9 亿（yì）m^2，这组数据或许已经显示出恩捷股（gǔ）份产能过剩的迹象（xiàng）。2021年全球动力型（xíng）湿法锂电池隔膜（mó）需求量（liàng）预估为53.4 亿m^2，我国需求量为 22.2亿m^2。而（ér）恩捷股份2019年（nián）已（yǐ）达到23亿m^2，恩捷股份近（jìn）几年的销售收入主要（yào）依靠国（guó）内，扩展海外（wài）市场还（hái）需要时（shí）间（jiān）去（qù）验（yàn）证，也（yě）就是说，目前恩捷（jié）股份（fèn）已经存在产（chǎn）能过剩的问题，而其又是重资产企（qǐ）业，供过于求，将是企（qǐ）业面（miàn）临的重大（dà）危机。

3. 创（chuàng）始人家族减（jiǎn）持套现

       董事（shì）长李晓明、其妻马燕（非独立董事）、其女Sherry Lee、其弟（dì）李晓华（副董事长、总（zǒng）经理）、弟媳惠雁阳、侄（zhí）子（zǐ）Jerry Yang Li（李晓华之子）家族（zú）6人（rén）全（quán）员持股。李晓明家族可能（néng）有产能过（guò）剩（shèng）的担忧，或是对（duì）技术（shù）更（gèng）新换代的（de）压（yā）力，或是对于（yú）市场的不确（què）定性，于2019年底开始逐步（bù）减持恩捷股份。根据公司公告，从（cóng）2019年11月至今，李晓明家族已经发布四轮减持（chí）计划（huá）。前（qián）三轮（lún）减持正值股价暴（bào）涨，减持股份看着不太明智，但其家族不为所（suǒ）动，最终（zhōng）累计套现约（yuē）20亿。根据公司公（gōng）告，李晓明家族已完成（chéng）第四轮减持，在2021年12月22日至2022年6月20日的以集中竞价方式减持不超（chāo）过2200万股，第四轮减持套现估计50亿，加（jiā）上前三轮的减持（chí），合计（jì）套现了70亿（yì）。其家族（zú）持有上市股份数量（liàng）将从2018年（nián）末的54.73%降至46%左右。

       除了减持套现被（bèi）媒（méi）体所诟病，创始人家族纷纷改国籍这个行为也是被大（dà）家所议论，或许是早期的留美经历，李（lǐ）晓明家族（zú）除（chú）了李晓华为中国国籍（有境外居留（liú）权（quán）），其（qí）余全为美（měi）国（guó）国籍，当然，选择哪个国家定居是个人的自由，我（wǒ）们保（bǎo）持中立（lì）态度。

      最后，相（xiàng）信大家看完以后都不可（kě）否认恩捷股份（fèn）是家优秀的企业，但它是否（fǒu）能成为一家卓越的企业呢，乐鱼在线和麦肯（kěn）咨询认为还（hái）有待（dài）时间（jiān）的（de）检验。